国盛速配平台陶冬：当美国AI股遭遇S形瓶颈怎么走

美国国会通过临时拨款，但是市场将焦点放到了美联储官员表态，为市场降息预期降温，美债走低。投资者对AI过度投资的焦虑愈甚，加上某基金清空最大的芯片公司，AI巨企股价震荡，不过全球股市涨跌互映。美元指数略微走低，石油与大宗商品向好，金价银价强力反弹。英国政府据报放弃加税计划，秋季预算公布前英国国债遭到抛售。

上周美联储高官继续发声，对进一步降息表达审慎态度。这次争议性言论来自波士顿联储主席苏珊-柯林斯，“在目前的基准预测之下，保持利率在当下水准一段时间也许更合适。短期内进一步放松政策利率需要相当高的门槛。”柯林斯在美联储决策者中偏鸽派，在公开言论时用词也比较谨慎，她的言论直接导致上周四美国股债汇齐跌。

连同之前堪萨斯联储主席和克利夫兰联储主席等，地方联储主席中（包括今年有投票权的）有大约一半公开主张放慢降息步伐，这与FOMC中的美联储理事（米兰、沃勒、鲍曼等）形成两大阵营。双方均将自己的立场公之于众，FOMC的意见分歧罕见地巨大，给领导者和协调者鲍威尔制造出很大的挑战。

从芝交所“联储观察指数”看，三个星期前掉期市场几乎一致认为12月降息是板上钉钉的，如今则成为50比50。未来融资成本的不确定前景，直接导致股市和债市的重新定价。经济数据公布逐渐恢复后，市场可对经济的实际状况有更好的把握，但是核心问题并没有解决，物价压力和就业压力同时存在，决策者必须选择更侧向哪一边。

笔者同意下一个利率决策的不确定性增加了，不过依然认为FOMC最终会降息。一则利率决策上美联储几位理事的话语权大于每年轮换的地方联储主席，二则美联储主席鲍威尔受到白宫的巨大压力，三则国债发行成本需要降低，四则市场流动性的确出现了问题。除了利率，相信美联储在结束量化紧缩上需要作出更大的姿态。

近来掉期市场利率升高，显示银行流动性收紧。纽约联储之前的口头干预遏制了RFS利率的上涨，但是很快压力又重新浮现。纽约联储主席威廉姆斯临时召集了各大银行资金市场一级交易商开会，就是试图加强掉期市场的信心。笔者认为，过去三年的流动性回收可能做过头了，银行的流动性不再充裕，所以当下扩充市场资金流动性可能比调低政策利率更重要。

越来越多的投资者、分析师质疑AI行业天文数字级别的基建投资，几家AI龙头公司的股价也出现了调整。先声明一句，笔者是AI革命的信仰者，AI将改变人类历史的轨迹，但同时认为目前的AI投资已经进入了泡沫阶段。AI的投入与未来可预期的回报不成比例，这将最终反映在股价上。

摩根大通研究估算，全球（主要是美国）至2030年总共会投资5万亿美元于AI及关联产业。这些基础设施需要每年制造出6500亿美元的营收，才能产生出每年10%的回报。10%的回报要求并不算激进，但是金额上等于苹果全年收入的1.5倍，OpenAI现在200亿美元营收更连牙缝都不够填的。

过去科技巨头使用自有现金投资，但今年10月以来连续几家需要在债市集资。尽管如此，科技公司仍乐此不疲地实施庞大的投资计划，原因是股市奖励激进的AI投资，如果公司审慎投资，公司股价便会遭到惩罚。近来陆续出现A-B-C-D公司连环下单，结果股价皆大欢喜。OpenAI手头只有几十亿现金，却下出未来1300亿美元大单，提振了所有相关企业股价。

科技企业多用8~10年为其投资作折旧处理，但是AI芯片等投资品迭代速度很快，三年后的使用效率可能就打折扣了。科技企业这么做，无非希望几年内可以围出整个AI生态圈，并以垄断的费率获得超额利润。此时此刻，市场愿意为这个梦买单，但是否一直愿意买单，则见仁见智了。而且叠罗汉般的订单链上，不能有一家企业现金流出事，否则火烧连营。

AI革命无疑是一场科技突破。从过去的铁路革命、蒸汽革命、电气革命、互联网革命看，科技的发展、投资、应用和商业套现从来不是线性的，基本上都会出现一个S形过程。科技突破后往往要有一个消化期、应用期（甚至试错期），才能全面结出商业果实。这次AI浪潮是由股市主导的，特征是不缺钱，但是股价更动荡，投资者或对盈利实现更没有耐心。

近来孙正义、达里奥等名人高调宣布减持科技股，被看作是这轮AI潮见顶的兆头。笔者不对个别投资作评论，但想问一句，出货所得的资金，以后不投美国科技公司，还有什么可以投的？鉴于过多流动性追逐有限的资产，美股已经形成了科技股通吃的高集中度，白宫、美联储随时进行口头干预甚至实质干预，笔者不敢断言AI股已经见顶。

本周焦点是积压了两个多月的美国经济数据，包括9月非农就业。同时FOMC 10月会议纪要将展现决策者当时对经济解读有多分歧。日本CPI也值得关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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